1 引言

無論是企業創立時的業務，還是后續每一次拓展，在賽道選擇上民企都必須完全由自己判斷。相比起來，絕大部分國企最初成立時都是承擔著國家的意志和使命，并不需要自己選擇。而同為民企的榮盛、恒力、恒逸、桐昆等，企業的擴張基本全都是從滌綸長絲出發的后向一體化，雖然發展也非常快，但主要是由于石化行業本身的容量就非常大，企業很少有拓展賽道的動作。所以新和成能發展到如今的規模，賽道選擇能力可以說是國內化工企業中最為優秀之一。

我們認為新和成的發展大致可以分為五個節點，第一個節點是1996年上市公司前身實現VE工業化生產；第二是股份公司成立后從VE側鏈中間體芳樟醇拓展到VA工業化生產；第三是成功開發檸檬醛生產工藝，實現VA關鍵原料自給，并由此拓展出香精香料板塊；第四是實現聚苯硫醚（PPS）工業化生產，并在上下游分別與閏土股份與帝斯曼形成合作；第五是近期開始投資資產較重的大體量營養品蛋氨酸和發酵法維生素。

 2 核心競爭力分析

新和成能從一家鄉辦企業成長到如今的規模，必然具有很強的競爭力。我們總結認為其競爭力可以分為兩項：一是選擇賽道的能力；二是在精細化工上開發落地并不斷提升的能力。簡單來說，新和成的過人之處就是選擇和努力，人們常說選擇比努力重要，而當企業既擅于選擇又非常努力時，其成長的速度就會非常快。

2.1 賽道布局能力

 在企業發展中選擇賽道的要求很高，不僅要了解自身，還要判斷市場前景，更要敢于承擔失敗的后果。所以企業能夠經常做出正確的選擇實際是一項非常高級的能力，而新和成恰恰是其中的佼佼者。

新和成與國內許多化工大型企業相比有一個很大的不同點，就是新和成是一家民企。無論是企業創立時的業務，還是后續每一次拓展，在賽道選擇上民企都必須完全由自己判斷。相比起來，絕大部分國企最初成立時都是承擔著國家的意志和使命，并不需要自己選擇。而同為民企的榮盛、恒力、恒逸、桐昆等，企業的擴張基本全都是從滌綸長絲出發的后向一體化，雖然發展也非常快，但主要是由于石化行業本身的容量就非常大，企業很少有拓展賽道的動作。所以新和成能發展到如今的規模，賽道選擇能力可以說是國內化工企業中最為優秀之一。

我們認為新和成的發展大致可以分為五個節點，第一個節點是1996年上市公司前身實現VE工業化生產；第二是股份公司成立后從VE側鏈中間體芳樟醇拓展到VA工業化生產；第三是成功開發檸檬醛生產工藝，實現VA關鍵原料自給，并由此拓展出香精香料板塊；第四是實現聚苯硫醚（PPS）工業化生產，并在上下游分別與閏土股份與帝斯曼形成合作；第五是近期開始投資資產較重的大體量營養品蛋氨酸和發酵法維生素。

前三個階段成功構成了新和成目前最為重要的營養品和香精香料兩大板塊，2018年收入與毛利的占比分別達到90%和95%。從這兩個板塊的發展歷程可以看出新和成特別擅于尋找關鍵點，集中力量突破后，在大幅降低成本的同時更拓展出新的賽道，VA和檸檬醛系與芳樟醇系香料都是由此產生。如果公司不做出這些賽道的拓展，即使VE經歷了幾輪擴張，收入體量也很難超過30億元，而18年公司營養品與香精香料收入則達到了78億元。同時這些拓展也帶來了非常豐厚的回報，上虞新和成生物化工與山東新和成藥業兩個子公司主要承擔了VA、檸檬醛和香料的生產，新和成對這兩家子公司的投資額合計12億元，通過不斷自身造血擴張，18年兩家子公司貢獻的凈利潤合計就達到17億元。新和成拓展的業務能實現如此高的投資回報很重要的因素在于這些產品都具有較好的市場前景、較高的進入壁壘和較大的成本挖潛空間，我們認為這三點也是新和成選擇賽道的核心指標。

2.1 賽道布局能力

選擇好賽道后，關鍵就是能夠在工業上落地，而新和成的工藝開發和工程化能力已經得到了充分證明。新和成的發展其實一直在實現進口替代，產品壁壘都非常高，所有的工藝包都只能靠自己摸索與開發。在大家都摸著石頭過河的情況下，新和成在VE與VA產業鏈中多個重要中間體的合成工藝上都領先于國內同行獲得突破，甚至在檸檬醛上國內至今還沒有第二家企業實現工業化，這些里程碑也成為新和成與國內同行逐漸拉開差距的關鍵勝負手。

精細化工上工藝開發能力決定了0到1的突破，工程優化能力則是1到100提升的關鍵，而新和成在這方面的能力也特別強。以近幾年公司主攻的PPS為例，2014年公司PPS一期產能就基本投產，但初期生產情況并不順利。而新和成依靠自身的工程化能力，不斷發現和解決問題，并在18年投產了二期項目。19年上半年新材料板塊收入已經超過3億元，接近18年全年水平，毛利率也達到27%，全年有望為公司貢獻幾千萬盈利。

除了上述已經被普遍認可的能力以外，我們認為市場對新和成能力認識還不夠充分之處在于PPS與蛋氨酸成功工業化后對其能力圈擴大的意義。從化工角度看，維生素與香精香料主要都是千噸級裝置，屬于典型精細化工合成，核心是反應收率；PPS關鍵步驟是高分子聚合，核心是產品指標；蛋氨酸類似MDI，主要是多步小分子反應，核心是大化工控制。可以說這三種產品分屬化工三條科技樹，在三條領域都獲得突破對于任何一家企業來說都屬于非常大的挑戰，而新和成卻都獲得了較大的成果。我們認為新和成近幾年在化工核心能力上的積累已經達到比較高的水平，這對于未來新產品管線開發具有很大的幫助作用，因此新和成有望繼續保持國內頂級精細化工企業的地位。

3 現有產品分析

 在06年公司打通檸檬醛路線以后，除了個別年份，新和成的ROIC都維持在10%以上，這明顯高于化工行業的平均水平，可見新和成產品的技術壁壘和其自身的成本優勢是其長期維持高投資回報率的核心。對于新和成這樣以高壁壘產品為目標的創新型公司來說，企業能力在不斷進步，ROIC中樞理論上是有望持續提升的。而且新和成主營產品營養品和香精香料的終端主要是人類的食用和藥用需求，特點是增長比較穩定，而且在下游中成本占比較小，下游對價格的敏感度很低。因此即使發生階段性供過于求，只要行業格局沒有重大變化，需求還在持續增長，行業盈利都會回升。新和成到如今的規模，產品的豐富度已經大為提升，每個產品的格局和壁壘也都相對獨立，很難再發生06年或15年那樣一兩個產品景氣不佳就導致整體業績較差的情況。我們分析認為新和成幾大主要產品的格局有望維持或改善，成本也有進一步下降空間，整體ROIC仍將保持在10%以上的水平。

3.1 VA盈利有望維持

VA全球年需求量目前在2.5萬噸左右，由于單價較高，所以市場規模也達到大幾十億。2017年底由于巴斯夫檸檬酸產能意外停產，導致VA原料供給短缺，短期價格暴漲。之后隨著巴斯夫供給恢復，VA價格開始回落，但仍停留在比較高的位置。目前VA（50萬IU/g）價格在300元/公斤左右，相比09-15年期間的上漲了約150元/公斤，我們測算VA價格上漲給新和成帶來的年化利潤增量接近10億元。16年以來VA的價格一直較好，很重要的動力之一是海外企業裝置連續發生事故。雖然裝置事故屬于短期催化劑，但可以發現VA價格的中樞比前期確實發生了明顯的提升。我們認為這一方面是市場開始廣泛認識到海外老舊裝置具有較大不確定性，給予VA一定的風險溢價；另一方面是VA的行業格局非常好，使價格更容易穩定在較高的水平。

我們認為VA良好的行業格局主要依賴兩個方面，首先是核心中間體檸檬醛寡頭程度非常高。檸檬醛是合成VA繞不開的關鍵中間體，而目前全球生產檸檬醛的只有巴斯夫、新和成與可樂麗三家企業，其中新和成基本完全自用，市場上檸檬醛的供應主要來自巴斯夫。對于下游需要外購檸檬醛的VA企業來說，決定擴產最重要的因素是能否獲得可靠的原料供應，所以多年來VA行業一直沒有新企業進入，而且即使價格大幅上漲，供給彈性也非常小。

除了檸檬醛供應限制外，從檸檬醛出發生產VA的壁壘也很高。全球生產VA的只有六家企業，按照國內VA銷售僅次于新和成的金達威報表披露，其11-15年VA的平均毛利率高達40%，16-18年更是不斷提升，甚至超過了80%。而金達威原料從β-紫羅蘭酮（檸檬醛與丙酮發生縮合反應后的產品）出發，成本端相對于新和成和巴斯夫等一體化企業來說并沒有優勢，如果VA的壁壘完全建立在檸檬醛上，那金達威等企業就沒有理由獲得如此高的盈利。正是這兩道壁壘的存在，使得VA一直保持較好的盈利，同時香精香料板塊中占主要的檸檬醛系和芳樟醇系產品也受益類似的邏輯，盈利能力出現了比較明顯的提升。

維生素在下游飼料等應用中成本占比非常低，VA價格也已經被市場充分接受，因此只要目前的格局不發生變化，預計VA的高價格應當能夠繼續維持。我們認為未來破壞VA格局的關鍵點是檸檬醛技術壟斷被打破，如果市場上出現新的檸檬醛供應商，就很有可能促使新玩家進入VA行業，屆時行業盈利將會大幅下滑。目前國內確實有一些企業計劃進入檸檬醛行業，如浙江醫藥子公司來益生物已經在建3000噸檸檬醛產能。但我們認為檸檬醛畢竟是技術壁壘非常高的產品，還需要跟蹤裝置的開工情況，而且浙江醫藥作為VA高盈利的既得利益者，主動破壞行業格局的可能性很小。如果是新玩家進入檸檬醛-VA行業，那從檸檬醛裝置建設、穩定生產到VA擴產，對應的時間周期預計也會很長，從目前來看只能作為一個潛在風險點。

3.2 VE與蛋氨酸盈利有望提升

 VE和蛋氨酸分別是新和成收入規模最大和近幾年投入最大的兩個品種，目前VE和蛋氨酸的盈利都處于偏低的水平，但我們認為未來這兩塊業務都有好轉的可能性。

3.2.1 VE行業格局改善

VE與蛋氨酸的價格走勢有一定相似性，都是在08年經歷了高點之后開始持續下行。從需求端看，VE、蛋氨酸與VA的增速并沒有太大區別，但價格趨勢差別卻非常大，我們認為主要原因在于行業格局的不同。VE是維生素中市場體量最大的品種，全球年消費量約7萬噸，其分子結構由主環（三甲氫醌）和側鏈（異植物醇）組成。雖然壁壘比較高，但從新和成報表可以看出，08年之前國內VE企業的盈利并不好。主要原因是國內企業在90年代就突破了VE與異植物醇的合成工藝，當時企業也比較多，導致競爭非常激烈，產業鏈主要的利潤都被主環原料的供應商所賺取。經歷多年的盤整，直到08年安迪蘇退出，VE價格才出現大幅反轉。雖然10年前后新和成開發出異佛爾酮路線，打破了海外對主環原料的壟斷，使自身成本下降，但由于08-11年VE行業盈利過高，又吸引了大量新的投資者，導致12年開始VE價格進入下行通道。更加雪上加霜的是13年起湖北能特科技實現了成本更低的主環生產工藝，并大量外銷，相當于為VE戰場上的企業提供了更加廉價的彈藥，使15年VE價格甚至跌破了08年之前的低迷期。可以說VE價格下跌是持續有新企業進入行業，且成本在技術革新推動下不斷下降的結果。

然而VE不太良好的格局在近期迎來了重大變化，行業中近幾年扮演革命力量的能特科技與海外老牌龍頭帝斯曼通過成立新公司（益能特），能特注入資產，帝斯曼出資收購股權的形式實現了合作。從最終的結果看，能特科技將75%的主環產能權益與25%的側鏈產能權益以10.66億的對價出售給帝斯曼，未來VE產品基本由帝斯曼負責銷售，整個產業鏈的利潤由兩家企業平分。我們認為帝斯曼愿意入股能特的資產，說明能特的VE新路線確實具有非常強的成本競爭力。而促使這樁交易發生的動力在于2017年底帝斯曼收購了獨家為能特提供側鏈特種原料（法尼烯）的巴西Amyris。帝斯曼控制了原料和銷售環節，并參股了生產環節，實際上已經控制了能特新路線VE的發展，市場份額也大幅提升。在這樣的背景下，我們認為帝斯曼作為掌握最低成本路線，并擁有最大存量產能的企業，更合理的策略是維護合理的VE價格，并獲取更多的增量市場。而自18年底以來，VE價格確實在持續回升，報價已經從30元/公斤上漲到超過50元/公斤。按照新和成約28000噸年銷量，VE每上漲5元/公斤的盈利彈性達到1億元。

3.2.2 蛋氨酸觸底反彈

蛋氨酸是規模非常大的營養品，年消費量已達到約130萬噸，是VE的近20倍。然而蛋氨酸卻是最晚打破進口壟斷的產品，國內第一家企業重慶紫光到14年底才實現工業生產，新合成是17年開始生產。與許多高壁壘產品類似，蛋氨酸完全打破壟斷前盈利一直非常好，16年安迪蘇的凈利率還高達20%，按約2萬元/噸的投資強度測算，當時的ROA超過25%。但是16年開始價格就持續下行，目前價格已經達到了歷史最低水平，行業龍頭的盈利能力大幅下滑，中流企業也放棄了擴產計劃（諾偉司19年4月宣布放棄美國的12萬噸擴產計劃），可以說行業已經基本觸及底部。

從供需平衡表看，19年是供給增速非常高的一年，名義產能增速高達18%，業內最強的兩家企業贏創和安迪蘇均有產能擴張。但是從20年起，我們預計全球產能增速將大幅下降，按照現有規劃20-23年四年累計產能擴張共60萬噸，復合增速6.7%，與歷史需求增速相當。而且供給增量都是新建工廠，還有負荷提升過程，且紫光三期10萬噸與和邦7萬噸還有一定不確定性，我們預計全球供需平衡表將逐漸好轉。對于國內來說，今年開啟了針對原產于新加坡、馬來西亞和日本的進口蛋氨酸的反傾銷調查，如果審查通過，這三個地區生產的蛋氨酸，合計約11萬噸產品，預計將難以進入國內市場，這將進一步緩解國內蛋氨酸的競爭態勢。

除了行業的改善，我們認為新和成自身也有很大的優化空間。根據新和成披露，19年上半年其5萬噸蛋氨酸裝置已經能夠產生效益，而19H1固體蛋氨酸均價為16元/公斤，考慮合理的費用率，我們認為新和成當時的蛋氨酸生產成本應當不會超過14元/公斤。而等二期25萬噸產能達產后，我們測算僅單噸折舊就有望下降約0.75元/公斤，而且二期中還有15萬噸為液體蛋氨酸產能，液體蛋氨酸的單位毛利比固體更高，因此我們預計新和成的蛋氨酸毛利率將穩步提升。

4 未來發展展望

目前新和成比較重要的投資項目分別是黑龍江發酵項目、山東蛋氨酸項目、山東1.1萬噸營養品與0.9萬噸精細化學品項目，合計的規劃投資額超過百億，這些項目構成了新和成未來增長最主要的動力。新和成在蛋氨酸項目上已經取得突破，后續的工作就是擴大規模、降低成本和占領市場。而黑龍江發酵項目、山東1.1萬噸營養品與0.9萬噸精細化學品項目則將為公司創造新的長期成長點，其意義更為重大。

4.1 技術與產品系列完善

我們認為上述項目的短期價值主要有兩點，一是補足了新和成維生素合成工藝的不足，二是完善了新和成現在相對簡單的產品結構。維生素除了化學合成法，還有一個很重要的來源就是發酵法， VB2、VB12和VC主要就是以發酵法生產，VA發酵法產品價格也比合成法更高。而新和成之前只掌握了化學合成法，在發酵法上有很大缺失，這次黑龍江項目可以說是對公司維生素生產工藝的一次重要補足，相當于為公司開辟了非常寬闊的新賽道。雖然切入發酵法難度不小，但是我們認為新和成已經作了充足的準備。與公司過去的發展模式類似，新和成在投建黑龍江大項目之前已經在上虞提前開展中等規模的生產，對研發部門開發的工藝進行了驗證，因此我們認為新和成發酵法項目順利達產的概率很大。

目前新和成在維生素板塊主要就依賴維生素A和維生素E，而維生素B類則完全沒有涉足。從產品的行業格局和盈利性看，歷史上對新和成貢獻極大的VE已經逐漸褪去了光環，盡管我們認為未來VE行業格局將有所改善，但盈利中樞大概率也只是小幅回升，很難重現08-09年的輝煌。而VB2、VB6、VB12等產品在維生素中一直是比較好的品種，過去幾年的價格走勢明顯好于VE，我們認為這些產品的ROIC應當不低于新和成的歷史正常水平。假設這些項目約百億投資，能夠維持10%的ROIC，則項目達產后新和成的年化盈利中樞有望提升10億左右。

4.2 向下游產業發展

我們認為這些項目對新和成發展的長期價值在于完善了維生素產品布局后，獲得了向下游飼料預混料行業進軍的可能性。預混料是將多種維生素與其他添加劑調配出的混合物，將預混料再加到更大量的配合飼料中就能用于喂養動物。雖然預混料在飼料中的占比較小，但是卻是養殖產品質量的關鍵因素，所以品質穩定可靠是養殖與飼料行業對預混料的核心訴求。預混料除了為飼料和養殖業提升產品品質以外，還能幫助降低成本。對于飼料和養殖企業來說，預混料用量少成分多，每種成分的供應商業都不同，如果自己購買原料調配就會形成較高的采購與成本。因此我們認為這兩塊就是預混料在產業鏈中的價值所在。

新和成在營養品行業最重要的對標公司是帝斯曼，而帝斯曼不僅是全球最大的維生素生產商，更是全球最大的飼料預混料供應商，擁有多達46家預混料生產工廠，帝斯曼的維生素產能主要也是為自己的預混料業務服務。我們認為帝斯曼預混料業務成功的重要原因之一就是其自身擁有種類齊全的維生素產能，這使帝斯曼獲得了更為穩定的供應能力，對于下游具有很強的吸引力。雖然新和成目前還沒有向預混料發展的明確規劃，但我們認為這輪新產能投資完成后，在維生素的產能豐富度上將非常接近帝斯曼，一旦新和成開始進入預混料行業，有望表現出很強的競爭力。

預混料作為飼料產業非常重要和具有價值的環節，究竟能夠為發企業帶來多少利益，就成為投資者最為關心的問題。單獨預混料企業的經營數據很少，我們選取了最新在港交所申請上市的馬來西亞預混料企業Ritamix作為參考。Ritamix公司19年收入約在2.1億人民幣，是馬來西亞本土第三大的預混料供應商，其收入62%來自飼料添加劑和預混料的經銷業務，其余則是購買各種維生素制作預混料后以自主品牌形式出售的生產業務。雖然Ritamix不在國內，但其規模中等，對于中國的體量來說可以算是區域性的中大型企業，我們認為其經營情況可以代表預混料行業的一般情況。從公司披露的營業數據可以發現分銷業務的收入與毛利率非常穩定，18年毛利率略有提升是由于公司在VA與VE上漲前準備了較多的庫存，獲得了庫存收益。分銷業務的利潤可以理解為與客戶建立穩定合作關系后，為客戶節省采購管理費用所產生的價值。而生產業務的毛利率明顯高于經銷業務，超出經銷業務的部分可以理解為是以維生素生產預混料步驟產生的價值。按照Ritamix公司平均30%左右的毛利和8%左右的費用率來測算，如果從銷售維生素轉向銷售預混料，則每1億元維生素產品可以多產生2300萬元以上的凈利潤（25%所得稅率）。同時Ritamix的總資產回報率在15%左右，按照50%的負債率測算ROE可以達到30%，明顯高于化工行業的一般水平。

依據Ritamix披露的維生素預混料分項數據可以看出，銷售價格的波動幅度明顯小于維生素原料的價格波動。在18年VA與VE分別同比上漲83%和27%的情況下，公司銷售價格只有小幅上漲。而到19年VA與VE分別下跌41%和27%，公司銷售價格也沒有下跌。可見下游客戶對預混料的價格敏感度很低，以穩定為主。對于生產商來說，只要能夠穩定維生素的成本，就可以獲得比較穩定的利潤。因此我們認為如果新和成未來成功發展預混料業務，雖然盈利的價格彈性會有所下降，但ROE中樞將有比較明顯的提升。

參考資料

[1]微信公眾號東方看化工（ID：gh_b8f38d071d7c），化工龍頭價值分析系列之七-新和成